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Smart Investor Ausgabe 05/2021

Erfolg mit wenig Risiko

Ein Update zu Royalty & Streaming

E. B. Tucker, der amerikanische Investor, Buchautor und Ankeraktionär von Metalla Royalty & Streaming (WKN: A2PW66) (IK), erzählt immer wieder gerne, wie einst die Erfolgsgeschichte von Franco- Nevada (WKN: A0M8PX) begann: Die Beteiligungsgesellschaft kaufte 1986 für 2 Mio. USD eine Umsatzbeteiligung (Royalty) auf ein Stück Wüstenland auf dem Carlin Trend in Nevada und erzielte damit in den Folgejahren über 1 Mrd. USD an Einnahmen – eine Vervielfachung des eingesetzten Kapitals und Geld, mit dem das Unternehmen den Aufstieg zur Nummer eins in diesem Sektor finanzierte. Barrick Gold (WKN: 870450) machte auf dem Franco-NevadaGelände den größten Goldfund der Welt außerhalb von Südafrika. Barricks GoldstrikeMine förderte von 1987 bis 2018 44 Mio. Unzen des Edelmetalls. Franco-Nevada kassierte – ohne einen weiteren Cent zu investieren – 4% vom Umsatz. Das Beispiel erklärt gut die Optionalität dieses Geschäftsmodells: Die Beteiligungsgesellschaft erwirbt über eine Einmalzahlung eine Royalty auf ein Minengelände und erhält dafür einen bestimmten Prozentsatz aller dort in der Zukunft erzielten Umsätze. Alle weiteren Kosten und Risiken – von der Exploration bis zum Bau und Betrieb der Mine – trägt der Betreibe In Wheaton Precious Metals (WKN: A2DRBP) oder Royal Gold (WKN: 885652) fand Franco-Nevada erfolgreiche Nachahmer. Über die letzten zwei Jahre hat sich dieses Branchensegment jedoch ziemlich radikal geändert. Die Großen an den Grenzen des Wachstums Bis etwa 2011, als Goldproduzenten um jeden Preis wachsen wollten, waren Royaltys, aber auch Streaming beliebte Vehikel dafür, einen Teil der oft gigantischen Baukosten einer Mine zu finanzieren (bei Strea ming erhält der Geldgeber statt einer Umsatzbeteiligung das geförderte Metall weit unter Marktpreis). In der 2011 einsetzenden Baisse waren es Wheaton Precious Metals und Franco-Nevada, die mit milliardenschweren Royaltyverein barungen die überschuldete Glencore vor dem Konkurs retteten bzw. den Bau einer riesigen Kupfermine in Panama ermöglichten. Und heute? Weitgehend Flaute. Von den großen Drei war Wheaton Precious Metals mit drei kleineren, wenn auch nicht sehr attraktiven Deals noch am aktivsten. Die Drei leben von dem, was sie haben – damit bleiben sie für konservative Anle gerattraktiv. Viel Wachstumsdynamik besteht nicht.

Abgesehen von wenigen kleinen Ausnahmen ist Minenfinanzierung durch Royalty und Streaming derzeit praktisch tot. Warum? Goldproduzenten von Barrick bis Yamana (WKN: 357818) (IK) tilgen nach den Exzessen vergangener Jahre vor allem Schulden. Wachstum gibt es meist nur über den Ausbau bereits vorhandener Minen, und das mit Geld, das man auch hat. Die meisten Juniors brauchen Royalty und Streaming auch nicht: Ihnen wird das Geld bei Private Placements geradezu nachgeworfen. Ein Boom bei den Kleinen Bei Royalty und Streaming lässt sich aktuell nur mit zwei Geschäftsmodellen Wachstum generieren: Die Beteiligungsgesellschaft kauft bereits vorhandene Royal tys – davon gibt es wohl einige Tausend, sowohl in den Portfolios von Minengesellschaften als auch im Besitz privater Prospektoren–, oder ein Royalty- oder Project-Gene rator schafft selbst neue Royaltys, wobei es hier auch hybride Geschäftsmodelle gibt. Konkurrenzkampf um vorhandene Royaltys Musterbeispiel für die erste Variante ist Maverix Metals (WKN: A2PK94) (IK). 2016 lagerte Pan American Silver (WKN: 876617) seinen Bestand an Royaltys in dieses Unternehmen aus. Es folgten Royaltypakete von Gold Fields (WKN: 856777), Newmont (WKN: 853823) und Kinross (WKN: A0DM94). Für beide Seiten von Vorteil: Maverix ist durch diese Akquisitionen in den letzten Jahren stark gewachsen. Als Minipositionen im Portfolio eines Minenriesen waren die Royaltys mehr oder weniger wertlos. Mit den Aktien von Maverix, die das Unternehmen im Austausch erhält, wurden Kursgewinne erzielt. Gold Fields und Pan American Silver haben in Blockdeals bereits größere Positionen an Maverix-Aktien mit über 100% Kursplus an institutionelle Investoren verkauft Kein Erfolg ohne Nachahmer Nomad (WKN: A2P5FN), gegründet von der Investmentgesellschaft Orion Partners, schnappte sich die Royaltys von Yamana; Elemental Royalties (WKN: A2QAAE) (IK) kam bei South32 (WKN: A14QLH) zum Zug. Yamana machte auf Anfrage kein Geheimnis daraus: Für deren Paket von Umsatzbeteiligungen gab es mehrere Interessenten. Bekommen hatte sie der Höchstbietende. Die Preise werden so in die Höhe getrieben. Maverix hat deshalb 2020 nur einen einzigen Deal getätigt, nämlich den Erwerb eines weiteren Royaltypakets von Großaktionär Newmont. Elemental Royalties dürfte das vermutlich beste der jungen Royaltyunternehmen sein, die in den letzten Monaten an die Börse gingen. CEO Frederick Bell erzählte im Interview mit Smart Investor, dass der Kontakt zu South32 (einem Ableger von BHP Billiton (WKN: A2N9WV)) schon mehrere Jahre bestand. Beim IPO Ende Juli 2020 wollte das Unternehmen als Aktionär dabei sein, um von zukünftigen Kursgewinnen zu profitieren, verkaufte deshalb gegen Aktien und Bargeld an Elemental sein Royaltyportfolio. Die Royaltys des Unternehmens sind von überwiegend hoher Qualität; es werden auch schon Einnahmen erzielt. Elemental wurde Mitglied der erfolgreichen Discovery Group, ein Zusammenschluss mehrerer überaus erfolgreicher Minenunternehmen. Die Deutsche Balaton (WKN: A2LQT0) ist 12%-Aktionär bei Elemental und hat sich an den letzten drei Finanzierungsrunden beteiligt. Die Aktie ist nach den üblichen Kennzahlen wie Kurs/ NAV, Kurs/Umsatz und Kurs/EBITDA noch günstig bewertet, was für sie spricht. Die eingangs erwähnte Metalla ist geografisch fokussiert auf den US-Bundesstaat Nevada sowie die Abitibi-Region in Kanada und war in den letzten Jahren so etwas wie der Senkrechtstarter in diesem Bereich. Der Börsenwert des Unternehmens stieg in fünf Jahren von 0 auf 500 Mio. CAD. Das Royalty-Generator-Geschäftsmodell Ein Royalty- oder Project-Generator ist ein Unternehmen, das sich – möglichst am Tiefpunkt einer Baisse – aussichtsreiche Erzvorkommen sichert, um diese nach oberflächlicher Exploration an Partner abzugeben, die diese dann zu einer produzierenden Mine entwickeln. Der Partner trägt dabei alle zukünftigen Kosten. Um 100% des Projekts zu erhalten, gibt der Erwerber dem Verkäufer eine Royalty und/oder Cash bzw. eigene Aktien. EMX Royalty (WKN: A2DU32) (IK), Golden Valley Mines (WKN: A2QAQM) (IK) mit der Tochter Abitibi Royalties (WKN: A1JHDN) (IK) und Strategic Metals (WKN: A2DTHV) (IK) sind die ältesten Spieler auf diesem Gebiet, wobei sich ihre Vorgehensweisen durchaus voneinander unterscheiden. EMX macht dieses Geschäft schon seit 17 Jahren und war auch 2020/2021 sehr aktiv. Gold, Silber und Industriemetalle sind im Aufwärtstrend – die Interessenten stehen daher bei EMX Schlange, um aus ihrem umfangreichen Portfolio ein Projekt zu erwerben. Eine relativ junge Erfolgsgeschichte ist hier Ely Gold Royalt.

(WKN: A2JSL0)(IK) mit den geografischen Schwerpunkten Nevada und Kanada, wie Metalla. Nach der scharfen Kurskorrektur seit August 2020 sind deren Aktien zurzeit günstig zu haben. Outperformance bestätigt Peter Arendas veröffentlicht auf der Website Seeking Alpha ein monatliches Update zu allen hier genannten Unternehmen (und zu einigen mehr). Er hat daraus auch einen eigenen Index konstruiert. Das Ergebnis ist eindeutig: Mit riskanten Explorern lassen sich zwar im Einzelfall spektakuläre Erfolge erzielen – in der Gesamtheit haben Royalty und Streaming aber in der Performance sowohl die Minenaktien als auch den Gold- und Silberpreis deutlich geschlagen. In ihrer breiten Diversifizierung sind diese Unternehmen auch eine echte Konkurrenz für einen Minenfonds. Rainer Kromarek

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